Alfa Buffetta

Zawsze uważano, że sukces Buffetta wynika z jego umiejętności selekcji akcji i zachowania dyscypliny. Andrea Frazzini i David Kabiller z AQR Capital Management oraz Lasse Pedersen z Uniwersytetu Nowojorskiego mają na ten temat kilka ciekawych i niekonwencjonalnych spostrzeżeń.

Buffett osiągał korzyści ze stosowania taniej dźwigni finansowej, dzięki działalności ubezpieczeniowej Berkshire, a także dlatego, że kupował akcje spółek „bezpiecznych" (o niskim beta i małej zmienności), „tanich" (wartościowych, z niskimi wskaźnikami cena/wartość księgowa), „wysokiej jakości" (rentownych, stabilnych, rosnących, z wysokimi wskaźnikami wypłat) i o dużej kapitalizacji. Tego rodzaju akcje (niskie ryzyko, niska cena, wysoka jakość) generalnie dają lepsze zwroty.

Firmy „jakościowe" cechują: niewielka zmienność dochodów, wysokie marże, duża rotacja aktywów (co wskazuje na efektywność), niewielkie lewarowanie i mała dźwignia operacyjna (czyli solidne bilanse i niskie ryzyko makroekonomiczne), a także niewielkie, specyficzne ryzyko, związane z akcjami (zmienność, której nie wyjaśnia makroekonomia). Firmy takie dawały w przeszłości większe zwroty, zwłaszcza podczas bessy.

Innymi słowy, to strategia Buffetta wygenerowała jego „alfę", a nie umiejętność doboru akcji. Gdy wyeliminujemy wszystkie te czynniki (beta, rozmiar, wartość, momentum, zakłady przeciwko beta, jakość i lewarowanie), zwroty alfa, jakie osiągał, są statystycznie nieistotne. Bardzo ważne, by zrozumieć, że to stwierdzenie nie umniejsza osiągnięć Buffetta. Wszak nowoczesna teoria finansowa dogoniła go i odkryła jego „tajną recepturę" dopiero po dziesiątkach lat.

Jego geniusz polegał na tym, że odkrył to już dawno temu i konsekwentnie trzymał się swoich zasad. W 1994 r. Buffett stwierdził: „Ben Graham nauczył mnie 45 lat temu, że w inwestowaniu nie trzeba robić niezwykłych rzeczy, aby uzyskiwać niezwykłe rezultaty".

Autorzy zbadali także, czy Buffett był tak samo dobrym prezesem, jak inwestorem. Podzielili więc zwroty uzyskiwane przez Berkshire: na te z inwestycji w spółki giełdowe i pozostałe, osiągane w zarządzanych firmach. Założyli, że stopa zwrotu z inwestycji w spółki publiczne wynika głównie z umiejętnej selekcji, a stopa zwrotu z firm należących do Berkshire zależy od jakości zarządzania. Okazało się, że spółki publiczne dawały lepsze zwroty. Buffett nie generował więc alfy dzięki swym zdolnościom menedżerskim. Ale okazało się, że firmy należące do Berkshire zapewniały stałe źródło taniego finansowania, co pozwoliło spotęgować korzyści z inwestycji na giełdzie. 36 proc. pieniędzy, za które Buffett kupował akcje, pochodziło ze składek ubezpieczeniowych zebranych przez Berkshire. Koszt tego kapitału był niższy od oprocentowania bonów skarbowych.

Kolejną zaletą (choć mniej istotną) było to, że Berkshire finansowała część wydatków inwestycyjnych z ulg podatkowych, dzięki przyspieszonej amortyzacji środków trwałych, która działa jak nieoprocentowana pożyczka.

Kiedy autorzy badania wyeliminowali wszystkie czynniki stylu Buffetta (rynek, rozmiar, wartość, momentum, gra przeciwko beta i jakość) oraz lewarowanie, alfa osiągane przez portfel publicznych spółek Berkshire spadło do statystycznie nieistotnego poziomu 0,1 proc. rocznie.

Stąd wniosek, że powyższe czynniki prawie całkowicie wyjaśniają wyniki portfela spółek giełdowych Buffetta. Najważniejsze jest to, że wiemy, iż sekret jego receptury polega na kupowaniu bezpiecznych, wartościowych spółek o wysokiej jakości i stosowaniu taniej dźwigni finansowej.

 

 

Na podst. Unpacking Buffett's investing genius, mypaperclipping.blogspot.com

 

Sieci społecznościowe

Tagi