Doceńcie inwestorów prowadzących krótką sprzedaż

Dlaczego tworzą się bańki, gdy ceny aktywów odrywają się od fundamentów? Eugene Fama i Milton Friedman stwierdzili swego czasu, że „arbitrażyści” (racjonalni inwestorzy) powinni widzieć rozbieżności i prowadzić krótką sprzedaż aktywa, aż jego cena znów będzie rozsądna. Jednak w latach 90. tacy ekonomiści, jak Andrei Shleifer i Robert Vishny, zaczęli utrzymywać, że nie zawsze jest to możliwe.

Krótka sprzedaż (w odróżnieniu od długiej) wiąże się z dodatkowymi kosztami – argumentowali. Jeśli jest zbyt trudna, arbitraż staje się ograniczony: optymiści będą podbijać ceny, a pesymiści nie będą w stanie temu przeciwdziałać. I voila: bańka.

Niedawno natrafiłem na ciekawy artykuł Matthew Riggenberga, Adama Reeda i Josepha Engelberga, pt.„Ryzyko krótkiej sprzedaży”. Autorzy przyglądają się temu, jak naprawdę działa krótka sprzedaż w normalnym życiu (w którym inwestorzy pożyczają akcje i je potem sprzedają, w nadziei, że uda się je odkupić po niższej cenie), i jakie są rzeczywiste koszty „krótkiej gry”.

Odkryli dwa duże źródła kosztów, które dotąd były ignorowane:

1. Ryzyko wysokich opłat. Opłaty, jakie dealerzy pobierają za pożyczanie akcji, zazwyczaj są niskie, ale czasami potrafią podskoczyć pod sufit, zanim krótka pozycja zostanie zamknięta. To stwarza wielkie ryzyko dla prowadzących krótką sprzedaż.

2. Dealerzy przeważnie mają prawo żądać zwrotu pożyczonych akcji w dowolnym momencie. Jeśli prowadzisz krótką sprzedaż i sądzisz, że cena ostro spadnie za dwa lata, może się zdarzyć, że będziesz musiał zwrócić pożyczone akcje już po roku. Jest więc szansa, że stracisz pieniądze, mimo że masz rację.

Jak widać, giełda nie sprzyja grającym krótko, ale grającym długo już tak. To oznacza, że optymistyczni „dłudzy” ustalają ceny. Właściwie, jest nawet gorzej: ludzie kupują akcje, spodziewając się, że będą je w stanie sprzedać w przyszłości jeszcze bardziej optymistycznym „długim”. Tak oto, spekulacja przestaje być chwytliwym słówkiem i staje się faktem.

Wokół krótkiej sprzedaży narosło wiele kontrowersji. Istnieje obawa, że „krótcy” mogą specjalnie siać panikę, aby zaniżyć ceny akcji, a potem kupować w dołku i zgarniać podwójny zysk. To oczywiście jest nielegalne, ale trudno tu coś komuś udowodnić.

Niektórzy sądzą, że „krótcy” sprawiają, iż krachy są jeszcze bardziej bolesne. Takie podejrzenia legły u podstaw eksperymentów z zakazywaniem krótkiej sprzedaży, jakie miały miejsce w Europie i USA po kryzysie.

Z drugiej strony, wielu profesorów finansów uważa, że „krótcy” dają społeczeństwu szansę na spuszczenie powietrza z baniek, nim te staną się zbyt wielkie. Jeśli mają rację, koszty krótkiej sprzedaży powinny obniżać zwroty z akcji. Riggenberg i jego koledzy odkryli, że tak właśnie jest. Akcje, w przypadku których krótka gra jest droższa, rzadziej podlegają krótszej sprzedaży i mają niższe zwroty, patrząc w przód. Inni profesorowie stwierdzili, że ryzyko związane z krótką sprzedażą wydłuża czas potrzebny na to, by w wycenach akcji uwzględnić nowe informacje. Innymi słowy, „krótcy” pomagają czynić rynek bardziej efektywnym.

Jak zatem możemy im ułatwić robienie tego, co do nich należy? Rozwiązaniem mogłoby być stworzenie scentralizowanych giełd pożyczania akcji. Zyski dealerów by zmalały, ale zdecydowanie by to pomogło „krótkim” w pożyczaniu.

Każdy chce, żeby giełda szła w górę, bo przecież kraj się od tego bogaci. „Krótcy” wydają się źli, bo zyskują na spadkach akcji. Ale jeśli oni są źli, to menedżerowie ryzyka też. Grający krótko to smycz, którą rynek zakłada bańkom. Powinniśmy pomagać im w pełnieniu tej roli.

 

 

 

Na podst. Don't Shortchange Short Sellers, Noah Smith, Bloomberg

 

Sieci społecznościowe

Tagi