Fantazje a czynniki

Przypadkowy obserwator branży zarządzania inwestycjami, sądząc po reklamach i prezentacjach marketingowych, mógłby uznać, że osiąganie alfy (zwrotów wyższych niż benchmark) to dla aktywnych menedżerów chleb powszedni. Nic dziwnego, że tak wielu inwestorów rok w rok goni za tymi „lepszymi wynikami” – na własną zgubę.

Dlaczego pogoń za alfą jest bezcelowa? To proste: w szerszej perspektywie, alfa nie istnieje. William Sharpe, noblista w dziedzinie ekonomii, zwrócił kiedyś uwagę, że lepsze wyniki jednego menedżera muszą oznaczać gorsze rezultaty innego. Jako grupa, aktywni menedżerowie pozostają w tyle za rynkiem, a decyduje o tym koszt ich usług. Poza tym, to kwestia przypadku, czy dzisiejszy zwycięzca osiągnie jutro równie dobre wyniki.

Opracowano wiele strategii, przynoszących nadwyżkę zwrotów, które nie opierają się na mitycznej wyprawie w poszukiwaniu alfy. Teoretycy i praktycy odkryli, że akcje spółek posiadających pewne fundamentalne cechy, zwane „czynnikami”, oferują inne przewidywane zwroty, niż rynek jako całość. Np. akcje małych spółek na dłuższą metę osiągają lepsze średnie zwroty, niż akcje wielkich firm. Akcje bazujące na wartości (o relatywnie niskiej wycenie) średnio spisują się lepiej, niż wzrostowe. Istnieje też czynnik „pędu”: akcje, które w minionych 12 miesiącach miały atrakcyjne wyniki, kontynuują dobrą passę. I na odwrót.

W ostatnich latach, badania pozwoliły zidentyfikować jeszcze jeden czynnik. Akcje wysokiej jakości, o lepszym współczynniku zysku, odnotowywały wyższe średnie zwroty, niż walory niskiej jakości. Zyski z reguły utrzymują się w czasie. Dlatego pewne ich miary, zestawione z wartością aktywów lub wartością księgową spółek, mogą pomóc zidentyfikować akcje, które oferują wyższe przewidywane zwroty.

Strategie bazujące na czynnikach, które trzymają się indeksów akcji charakteryzujących się wyżej opisanymi cechami, w dłuższych okresach osiągają lepsze wyniki, niż szeroki rynek. Istnieją dwa wyjaśnienia tego zjawiska.

Według pierwszego, wyższe zwroty stanowią premię od ryzyka. Np. dużą część akcji bazujących na wartości stanowią te poważnie zadłużonych spółek. Podczas kryzysu z lat 30. ich wyniki były dużo, dużo gorsze, niż całego rynku. Z kolei akcje małych firm cechują się nie tylko większą zmiennością, lecz także mniejszą płynnością niż papiery dużych przedsiębiorstw.

Drugie wytłumaczenie wiąże się z finansami behawioralnymi. Odchylenia poznawcze, jak nadmierna pewność siebie czy awersja do strat, a także fenomeny społeczne, jak zasada podczepienia, zaburzają proces podejmowania decyzji inwestycyjnych, co prowadzi do błędnej wyceny niektórych aktywów. Weźmy bańkę internetową, kiedy ceny akcji wzrostowych wywindowano do nierealnych poziomów.

Fundamentalna natura tych przyczyn wyjaśnia, dlaczego działanie wcześniej opisanych czynników jest tak silne i wszechobecne w ujęciu geograficznym i czasowym. Niedawne badanie dowiodło, że premia związana z wartością jest widoczna w średnich zwrotach na giełdach Północnej Ameryki, Europy, Azji i Pacyfiku oraz Japonii.

Oczywiście, nie ma gwarancji, że premie związane z tymi wymiarami rynku utrzymają się w przyszłości. Jednak główne przyczyny działania opisanych tu czynników są z natury dość trwałe – np. błędy poznawcze stanowią nieodłączną część ludzkiej psyche. Dlatego strategie bazujące na czynnikach powinny dalej oferować wyższe przewidywane zwroty.

Jest jeszcze jeden argument za tym, że cierpliwi, długoterminowi inwestorzy będą mogli odnieść dzięki nim dodatkowe korzyści. Chodzi o to, że premie są bardzo zmienne i potrafią zniknąć albo osiągnąć wartość ujemną nawet na kilka lat. Dla przeciętnego inwestora, trzy lata to niemal wieczność. Źródłem trwałości premii, o których tutaj mówimy, jest m.in. fakt, że mało kto jest na tyle cierpliwy, aby je zgarnąć.

Ci, którzy pragną zwrotów większych, niż oferuje rynek, mają wybór. Mogą zaangażować się w mityczną wyprawę w poszukiwaniu alfy, korzystając przy tym z drogich usług aktywnych menedżerów, lub mogą w swojej alokacji uwzględnić opisane tutaj czynniki, wykorzystując do tego celu ETF-y lub zmodyfikowane fundusze indeksowe. 

 

Na podst. Fantasy versus Factors, Michael Nairne, AdvisorAnalyst.com

Sieci społecznościowe

Tagi