Szept nadziei w świecie stagnacji

Nadmierna podaż i niskie stopy procentowe idą ręka w rękę i mogą zagrozić ożywieniu.

Dlaczego realne stopy procentowe są tak niskie? I czy pozostaną takie na długo? Jeśli pozostaną (a jest to możliwe), konsekwencje będą poważne: dobre dla dłużników, złe dla wierzycieli, a przede wszystkim – groźne dla wigoru globalnego popytu.

Oprocentowanie 10-latek jest bliskie zera, a stopy krótkoterminowe są ujemne. Lecz oczekiwany, realny zwrot z kapitału (szacowany na podstawie dochodu z dywidendy plus spodziewany wzrost dywidend) aż tak nie spadł.

Jak to wyjaśnić? Realne zwroty z aktywów finansowych zależą od różnych czynników. Od tego, jak bardzo ludzie chcą oszczędzać i inwestować, jaki rodzaj aktywów preferują ciułacze i od zmian w polityce monetarnej.

Od późnych lat 90. w gospodarkach wschodzących rosła stopa oszczędzania. Inwestorzy zaczęli faworyzować aktywa uważane za bezpieczne. Co ważniejsze, ostatnie kryzysy finansowe spowodowały zapaść inwestycji i eksplozję prywatnych oszczędności.

MFW twierdzi, że malejące ryzyko inflacji nie przyczyniło się do spadku stóp długoterminowych, ponieważ nie zmniejszyła się różnica między stopami krótko- i długoterminowymi. Ważniejszy był wpływ zmian w krajowych oszczędnościach i inwestycjach. Na poziomie globalnym, te pierwsze muszą być równe tym drugim. Zatem zmiany w obserwowanej globalnej stopie oszczędzania nie powiedzą nam, czy narasta „nawis oszczędności”, przez który rozumiem nadmiar pożądanych oszczędności w stosunku do pożądanych inwestycji. Ujawnia to jedynie zmiana ceny (realnych stóp).

W połowie lat 90. realne oprocentowanie 10-latek wynosiło 4%, w latach 2000. 2%, a po kryzysie jest bliskie zera. Co najmniej dwa czynniki kryją się za tym spadkiem. W gospodarkach o wysokich dochodach inwestycje mocno się skurczyły, ale wzrosły we wschodzących, zwłaszcza w Chinach. Lecz stopy oszczędzania w gospodarkach wschodzących poszły w górę nawet bardziej, niż stopy inwestycji. Kraje te stały się zatem dużymi eksporterami netto kapitału.

Przeważnie, znacjonalizowały też wypływ kapitału. Ich rządy zwykle kupowały „bezpieczne aktywa”(głównie, by lokować rezerwy zagranicznych walut). To pomaga wyjaśnić ruch portfeli ku obligacjom z wysokim ratingiem.

W skrócie, historia jest taka: zmiany równowagi między pożądanymi realnymi oszczędnościami i inwestycjami wygenerowały duży spadek realnych stóp procentowych. Towarzyszyły temu zmiany preferencji inwestycyjnych (bezpieczne aktywa) i pęknięcie bańki na giełdzie sprzed 2000 r. Przesunięcie w dystrybucji dochodów, korzystne dla kapitału i dobrze opłacanych pracowników w krajach z wysokimi dochodami, także osłabiło popyt. Banki centralne odpowiedziały agresywną polityką monetarną. Wsparło to eksplozję kredytów, powiązaną z boomem nieruchomości. Jedno i drugie zapadło się podczas kryzysu. Jak twierdzi Lawrence Summers, gospodarki z wysokimi dochodami zdają się niezdolne do wygenerowania dostatecznego wzrostu popytu bez skrajnej niestabilności kredytowej. 

To nie jest historia krótkoterminowa. Zdaje się tu pasować etykietka „uporczywa stagnacja”. Zdaniem MFW, niskie realne stopy mogą się utrzymać dłużej. Zwłaszcza, jeśli rządy będą dążyć do zacieśniania polityki fiskalnej. Jeżeli stopa inwestycji w Chinach gwałtownie spadnie, globalne, realne stopy mogą też potrzebować pójść w dół. A to może być trudne przy tak niskiej inflacji.   

Co mogłoby to odwrócić? Oczywiście, możliwy jest skok inwestycji w krajach o wysokich dochodach, napędzany relatywnie wysoką, oczekiwaną stopą zwrotu z kapitału. Ale są poważne przeszkody, choćby ta, że gdy przyszłość jest niepewna, firmy wolą zwlekać z inwestycjami. Inną możliwością jest duży spadek oszczędności w gospodarkach wschodzących. Ale to mało prawdopodobne, przynajmniej bez załamania cen ropy. Możliwe więc, że w krajach o wysokich dochodach utrzymają się długotrwałe deficyty fiskalne, idealne, by inwestować w infrastrukturę. Dużo gorszą opcją są powiązane z nieruchomościami boomy kredytowe. Redystrybucja w kierunku „wydających” zdaje się mieć nikłe szanse.

Jeśli realne stopy procentowe pozostaną niskie na dłużej, ucierpią wierzyciele. Ale pokryzysowe zarządzanie finansami publicznymi powinno być znacznie łatwiejsze. W tej sytuacji, ważne pytanie brzmi: czy tradycyjne cele inflacyjne nie są zbyt niskie, ponieważ nie dają wystarczająco dużo miejsca realnym stopom na tak duży spadek poniżej zera, jak to konieczne?

Pilne pytanie brzmi jednak tak: jak wygenerować popyt, potrzebny do rozgromienia potencjalnej globalnej podaży? Brak sensownej odpowiedzi był główną przyczyną kryzysu. Nadal będzie negatywnie wpływał na odbicie lub, co gorsza, spowoduje kolejny finansowy i gospodarczy wstrząs. Nie sądzę, by te wyzwania wkrótce zniknęły.

 

 

Na podst. A ripple of hope in a stagnant world, Martin Wolf, The Financial Times

Sieci społecznościowe

Tagi