Czy pogoń za trendem wyjaśnia rynki finansowe?

Wiele ciekawych, a niewyjaśnionych zjawisk w finansach, jak bańki, długoterminowe zmiany trendu, nadmierna zmienność czy przesadne reakcje inwestorów, jest ze sobą powiązanych. Wszystkie łączą się z nadrzędnym zjawiskiem: prawdopodobieństwem długoterminowych zwrotów z akcji. Innymi słowy, naprawdę można wiedzieć, kiedy akcje są „tanie”, a kiedy „drogie”. Robert Shiller zdobył za to Nobla w 2013 r.

Ale dlaczego ceny akcji, na dłuższą metę, równają do średniej? Niektórzy mówią, że to efekt zmiennej w czasie premii za podejmowanie ryzyka Racjonalnych Oczekiwań. Inni twierdzą, że to skutek nieprawidłowego przetwarzania informacji przez ludzi, których oczekiwania nie są racjonalne. Ale jeśli nie potrafimy zmierzyć: a) ludzkich pragnień lub b) ludzkich oczekiwań, nigdy nie rozwiążemy tej kwestii. 

Dlatego właśnie praca Andreia Shleifera i Robina Greenwooda z 2012 r. jest tak interesująca. Zastosowali bardzo prosty pomiar oczekiwań: zapytać ludzi, co, ich zdaniem, się wydarzy! Zebrali dane z 6 różnych badań oczekiwań indywidualnych inwestorów giełdowych. 

Pierwsze pytanie: czy te „zbadane oczekiwania” odzwierciedlają rzeczywiste przekonania? Autorzy odpowiadają na dwa sposoby. Najpierw sprawdzili, czy wyniki 6 badań są skorelowane ze sobą. Okazało się, że są silnie skorelowane. Po drugie i najważniejsze, sprawdzili, czy oczekiwania są zgodne z działaniami inwestorów. Okazało się, że są bardzo spójne. 

Kiedy ludzie mówią, że oczekują, iż akcje będą rosły, faktycznie w nie inwestują. Zdaje się, że naprawdę można tu zmierzyć oczekiwania. To jest potencjalnie bezcenna wiadomość dla przyszłości badań finansowych. 

A teraz naprawdę interesujące pytanie: Co powoduje, że ludzie oczekują wyższych zwrotów z akcji? Autorzy są ekonomistami behawioralnymi, podają więc behawioralne wyjaśnienie: Ekstrapolacja Oczekiwań, znana też jako pogoń za trendem. Gdy ostatnie zwroty były wysokie, ludzie oczekują, że tak będzie dalej i kupują akcje. Pogoni za trendem i jej przyczynom (zachowaniom stadnym) poświęcono sporo uwagi w literaturze behawioralnej, choć wciąż za mało.

Ale co z wielką, alternatywną hipotezą, z Racjonalnością Oczekiwań, która sugeruje, że inwestorzy będą oczekiwać większych zwrotów, gdy spodziewają się, że dane fundamentalne ze spółek będą pozytywne i wskaźniki pójdą w górę? Autorzy przekopali się przez wiele różnych wskaźników fundamentalnych i doszli do wniosku, że nie są do niczego przydatne, jeśli chodzi o przewidywanie oczekiwań inwestorów.

Ekstrapolacja Oczekiwań okazała się istotniejsza, niż Racjonalne Oczekiwania. A to oznacza, że pogoń za trendem w wykonaniu quasi racjonalnych inwestorów jest potężną siłą, determinującą długoterminowe, przewidywane zwroty z akcji. Jeśli tak, to zrobiliśmy duży krok w kierunku rozwiązania największej tajemnicy finansów. 

Jestem bardzo tym podekscytowany. Zawsze myślałem, że badania oczekiwań są zawodne. Ale mam problem z tą teorią. Nie wyjaśnia ona punktów zwrotnych. W pewnym momencie, notowania akcji przestają rosnąć i zaczynają spadać. Teoria ta nie wyjaśnia, dlaczego trend wzrostowy na giełdzie nie trwa w nieskończoność. 

Założenie, że oczekiwania inwestorów są homogeniczne, to błąd. Dla niektórych ważne są dane fundamentalne. Musi istnieć grupa, która w pewnym momencie uznaje, że ceny akcji są zbyt wygórowane w stosunku do wyników osiąganych przez spółki. W 2013 r. Greenwood i Shleifer uzupełnili swą teorię o dokładnie taki wniosek, pisząc kolejną pracę, razem z Nicholasem Barberisem i Lawrencem Jinem. Zbudowali model, w którym niektórzy inwestorzy ekstrapolacyjnie gonią za trendem, a inni są racjonalni. Gdy ci pierwsi zapuszczą się za daleko, ci drudzy robią krok wstecz, by skorygować sytuację. Ale nadal nie ma wyjaśnienia, dlaczego huśtawka odchyla się w jedną lub drugą stronę zbyt silnie. 

Dochodzimy do bardzo ważnego pytania: Jeśli ludzie naprawdę gonią za trendem, to może racjonalni inwestorzy mogliby na tym zarabiać? Jak pokazuje John Cochrane, korzystanie tylko z długoterminowych, przewidywalnych trendów rynkowych nie uczyni cię bogatym. Musisz utrafić w punkty zwrotne na giełdzie. A pomiar zagregowanych oczekiwań inwestorów nie wystarczy, by te punkty przewidzieć. Gdy zmierzymy oczekiwania, jest za późno, pieniądze już płyną w obranym kierunku. 

Można jakoś prognozować punkty zwrotne? Da się zbudować modele, pozwalające przewidzieć, kiedy bańka osiągnie apogeum? Jeśli tak, staną się niezwykle popularne. Z powodu owej popularności „spłaszczą” bańki i same się wyeliminują. Przestaną być narzędziem do zarabiania i ratowania gospodarki z tarapatów wywołanych irracjonalnymi wahaniami cen aktywów. Ale uwierzę w takie modele, gdy je zobaczę...

 

 

Na podst. Does trend-chasing explain financial markets?, Noah Smith, Noahopinion

 

Sieci społecznościowe

Tagi