Lepiej czuć dyskomfort

Inwestorzy wciąż i wciąż osiągają wyniki wyraźnie gorsze od rynku. Wiele teorii próbuje wyjaśnić to uporczywe zjawisko, ale skupię się na jednej: komentatorzy zdają się nie zauważać, że nasza obecna wiedza o rynkach inwestycyjnych znacznie różni się od tej z lat 60.

Nadal zbyt wielu trzyma się prostej, choć obalonej, teorii beta pojedynczego rynku. Zbyt wielu debatę o efektywności rynku błędnie interpretuje jako poparcie dawno odrzuconego twierdzenia, że wszyscy inwestorzy powinni trzymać identyczne portfele. Zbyt wielu inwestorów indywidualnych lekceważy dobre wskazówki ekspertów, by kupowali i trzymali nisko kosztowe fundusze indeksowe, gdyż zwroty powyżej rynku są dla nich nieosiągalne.

Teorie opracowane w latach 50. i 60. stały się fundamentem naszego pojmowania rynków finansowych. W 1952 r. Harry Markowitz przedstawił nowoczesną teorię portfelową (MPT - Modern Portfolio Theory), wraz z analizą doboru portfela i optymalizacją odchylenia standardowego. Na początku lat 60. Jack Treynor i Bill Sharpe rozwinęli model wyceny aktywów kapitałowych (CAPM - Capital Asset Pricing Model), według którego, zwroty z papierów wartościowych wyjaśnia beta dla pojedynczego rynku. Również w latach 60., Gene Fama opracował teorię efektywnego rynku (EMH - Efficient Market Hypothesis).

W latach 70. i 80. przekonaliśmy się, że prognozy zwrotów z pojedynczego rynku akcji, w oparciu o CAPM, są, w najlepszym razie, niekompletne. W 1976 r. Stephen Ross zaproponował teorię wyceny arbitrażowej (APT - Arbitrage Pricing Theory) i model wyceny aktywów z uwzględnieniem licznych czynników, determinujących zwroty z konkretnych papierów. W latach 80. Ross, Roll i Chen przekonująco dowiedli, że zwroty zależą od wielu czynników, a na początku lat 90.  Fama i French przedstawili słynną teorię wyceny aktywów na bazie trzech czynników. Przejście od MPT do APT pokazuje ważny postęp w badaniach nad rynkami. Dziwi, że 3 dekady po APT, CAPM nadal pozostaje dominującą teorią wyceny.

W latach 90. Dick Thaler rozwinął ekonomię behawioralną Tversky'ego i Kahnemana, kwestionując nie tylko pojedynczy model wyceny, ale w ogóle założenie MPT i EMH, że decyzje na rynku podejmowane są racjonalnie. Przedstawił dowody, że proces ten jest u ludzi dużo bardziej złożony, niż zakładała optymalizacja odchylenia od średniej, zaproponowana przez Markowitza.

Wnioski z tego dla inwestorów: ich wpływ na akumulację bogactwa jest niewątpliwy, niezależnie od tego, czy wybory, jakich dokonują, przypiszemy irracjonalnemu zachowaniu, czy racjonalnym preferencjom. W 2000 r. Terry Odean i Brad Barber wykazali, że zachowanie indywidualnego inwestora sprawia, iż średnio, jego wyniki roczne są o 1,5% poniżej rynku, jeszcze przed uwzględnieniem prowizji i opłat. W 2014 r. Kinnel dowiódł, że w ostatnich 10 latach ten, kto inwestował w fundusze inwestycyjne, zyskał, w ujęciu rocznym, średnio o 2,5% mniej, niż owe fundusze. Decyzje inwestorów o kupnie i sprzedaży były aż tak złe! Bogle, Swensen i Buffett mają rację: większość inwestorów zgromadziłaby więcej pieniędzy, gdyby zmieniła swoje zachowanie, kupując i trzymając tanie fundusze indeksowe.

Ale ludzie przeważnie nie stosują się do tego zalecenia. Irracjonalne decyzje, zmienna w czasie awersja do ryzyka, strach, chciwość i inne powody sprawiają, że nadal aktywnie handlują, goniąc za modami, zamiast unikać powtarzających się rozczarowań. To przewidywalne zachowanie większości jest źródłem ponadprzeciętnych zwrotów takich osób, jak Swensen, Buffett i John Bogle Jr.

Dzisiaj, zwroty powyżej rynku są łatwo dostępne za pośrednictwem prostych, przejrzystych, nisko kosztowych strategii inteligentnego beta. Ale ponadprzeciętne wyniki nie są wieczne. Kiedy rynki nagradzają momentum, wzrost i awersję do ryzyka, strategie te przegrywają, aż rynki nie zaczną nagradzać dyskomfortu. Jeśli uznamy, że przewidywalne zachowania, które obniżają zwroty większości inwestorów, są irracjonalne, to inteligentne beta eksploatuje nieefektywność rynku. Jeżeli przewidywalne zachowania inwestorów wynikają z ich racjonalnych preferencji, to te wyższe oczekiwane zwroty są uczciwą rekompensatą za tolerowanie dyskomfortu.

Inwestorzy powinni zadać sobie pytanie: „Jakie są moje preferencje? Czy chcę fundować alfa innym, goniąc za komfortem, zgarniać alfa, dzięki zdyscyplinowaniu i tolerancji dyskomfortu, pozostać biernym?” To ważny wybór. Dowody są jednak niezbite: zdyscyplinowane kontrariańskie podejście da zapewne większe bogactwo, niż jakakolwiek alternatywa.

 

 

Na podst. A Preference for Discomfort, Chris Brightman, Research Affiliates

 

Sieci społecznościowe

Tagi